2015人民币汇率变化图

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2015人民币汇率变化图(一)
2015年人民币汇率何去何从

2015年人民币汇率何去何从

2014年人民币兑美元即期市场汇率呈现出典型的一波三折。2004年1月初至6月初,人民币兑美元市场汇率由6.05左右下跌至6.26左右。2014年6月初至11月底,人民币兑美元市场汇率由6.26左右上升至6.14左右。2014年12月初至2015年1月底,人民币兑美元市场汇率由6.14左右再次下跌至6.26左右。同期内人民币实际有效汇率指数则表现为典型的先跌后升:由2014年1月的121.19下跌至2014年5月的113.95,之后又逐渐回升至2014年12月的126.16。

至于人民币兑美元汇率在2014年上半年的贬值,笔者曾在FT中文网撰文指出,这是央行干预主导、市场力量跟进、海外衍生品平仓三股力量交织的结果,此处不再赘述(可参阅“人民币汇率缘何贬值”,FT中文网,2014年6月18日)。因此,本文的重点是分析2014年6月以来人民币兑美元汇率的变化。

2014年6月之后人民币兑美元市场汇率的升值,从基本面方面来看,主要是由于对外贸易账户的改善。2014年第1季度中国的经常账户顺差仅为70亿美元,第2、3季度的经常账户顺差则提高至734与722亿美元,其中货物贸易顺差更是由第1季度的404亿美元上升至第2、3季度的1089亿与1533亿美元。中国货物出口同比增速由2014年2、3月的负增长,一度最高上升至2014年9月的15.3%。中国的月度贸易顺差,更是在2014年11月创下545亿美元的历史新高。

【2015人民币汇率变化图】

然而,我们也必须看到,2014年第2季度以来较高的贸易顺差,主要不是源自出口增速的过快增长,而是源自进口增速的过于疲软。例如,2014年的平均月度同比出口增速仅为5.5%,显著低于2012年的8.3%与2013年的8.6%;2014年的平均月度同比进口增速仅为1.0%,远低于2012年的5.2%与2013年的7.6%。进口增速不尽如人意,一方面的确与全球能源与大宗商品价格持续走低导致进口成本下降有关,但另一方面也与中国经济增速放缓导致的内需下降有关。换言之,近期的贸易顺差上升其实是一种“衰退型顺差”,并不值得为之欢欣鼓舞,也很难支持人民币汇率的持续升值。

【2015人民币汇率变化图】

如果说2014年6月以来的人民币兑美元汇率升值,至少还获得了来自经常账户方面的支持,那么这一升值更难从资本流动角度获得支持。中国的金融账户余额,已经由2014年第1季度的938亿美元顺差,降至第2季度与第3季度分别为156亿与91亿美元的逆差。金融账户的逆差主要源自短期资本持续外流,2014年第2、3季度,以短期债权债务类资金为主的其他资本净流出分别达到695亿美元与772亿美元。中国的季度外汇占款增量,则由2014年第1、2季度的7548亿元与661亿元人民币,迅速下跌至2014年第3、4季度的78亿元与-501亿元人民币。2014年12月,中国的外汇占款增量更是达到-1184亿元人民币的新低,仅高于2007年12月的水平。【2015人民币汇率变化图】

此外,市场上对人民币升贬值预期的判断,也可以从银行代客结售汇数据的波动中窥见一斑。2014年1至8月,中国银行代客结售汇差额持续为正,表明居民与企业在净卖出美元;2014年9至12月,中国银行代客结售汇差额持续为负,表明居民与企业在净买入美元。换言之,私人部门在2014年8月之前总体上持人民币升值预期,而从9月起升值预期已经逆转为贬值预期。

将上述分析结合起来,我们不难得出以下结论。如果说2014年6月至8月,人民币兑美元市场汇率的升值,是央行遵循市场供求力量的顺势而为。那么2014年9月至11月,人民币兑美元市场汇率的继续升值,则是央行进行逆市干预的结果,也即尽管私人部门预期人民币贬值从而在

做空人民币,但央行依然在力推人民币升值。这从该时期内尽管人民币兑美元即期市场汇率在贬值,人民币兑美元汇率中间价却在升值中可以看出端倪。最后,从2014年12月起至今,央行由逆市干预再度变为顺势而为,通过调降人民币兑美元汇率中间价来顺应市场供求力量的变化。

众所周知,人民币汇率形成机制的改革方向,是建立“由市场供求力量为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制”。那么问题在于,为何在2014年下半年的一段时期内,中国央行会进行逆市干预,在基本面不支持的背景下抬升人民币汇率呢?可能的解释包括:第一,维持人民币兑美元汇率的稳中有升,有利于提高人民币与人民币相关资产的全球吸引力,从而进一步推进人民币国际化;第二,维持人民币兑美元汇率稳定,可以避免短期资本大量外流。这是因为,一旦人民币升值预期逆转为贬值预期,那么在美联储加息预期的大背景下,短期资本可能持续大举流出中国,从而损害中国的宏观经济与金融市场稳定。

更进一步,既然如此,为何中国央行从2014年12月起再度顺势而为,而不是继续进行逆市干预呢?答案在于,继续进行逆市干预的成本过于高昂。一方面,由于2014年下半年美元升值速度过快,如果保持兑美元汇率的稳中有升,必然导致人民币兑一篮子货币的有效汇率急剧飙升,而这无疑会损害中国的经济增长与就业;另一方面,近来中国政府保增长的压力越来越大。在国内消费增长受制于居民收入增速放缓、国内投资增长受制于制造业产能过剩、地方债务高企与房地产库存积压的背景下,确保出口增速稳定的意义越来越凸显。

换句话说,在2014年下半年,中国央行在人民币汇率政策方面面临如下困境:究竟是维持人民币汇率强势以促进人民币国际化呢,还是让人民币顺应市场供求贬值以稳定增长呢?近来中国央行的举动表明,最终选择了后者。【2015人民币汇率变化图】【2015人民币汇率变化图】

2015年人民币兑美元汇率走势如何呢?是否会重蹈卢布覆辙?笔者认为,2014年人民币兑美元汇率的确有一定下跌空间,然而大可不必担忧短期内人民币兑美元汇率大幅贬值的风险。其一,中国经济增速仍会稳定在7%左右,这依然是全球其他国家难以企及的速度;其二,中国仍会面临经常账户顺差与资本账户逆差的国际收支格局,基本面并不支持人民币兑美元汇率大幅贬值;其三,中国政府依然保留着一定程度的资本管制,因此可以通过加强资本流动管理来应对短期资本突然大规模流出;其四,2015年来自美国方面的汇率升值压力与贸易保护主义压力将会卷土重来,这也会抑制人民币兑美元的贬值幅度。因此,笔者认为,人民币兑美元汇率在2015年可能在6.2-6.4的区间窄幅波动,人民币名义有效汇率指数可能在110-130的区间内盘整。

未来人民币汇率形成机制改革重点何在?与一些经济学家与市场分析师的预测相反,笔者并不认为央行会进一步提高人民币兑美元的每日汇率波幅,因为正负2%的汇率波幅已经相当之大。相反,未来人民币汇改的重点在于降低央行对每日人民币兑美元汇率中间价的干预。让这个报价机制变得更加透明,让每日汇率开盘价与前日汇率收盘价的衔接程度更高,不仅有助于降低相关不确定性、促进人民币远期汇率市场的发展,而且有助于央行进一步实现减负与货币政策框架的转型。不过,如果既要降低央行对每日汇率中间价的干预,又要防止汇率出现大起大落,那么建立一个宽幅的汇率目标区,以及保持对短期资本流动进行管制的能力,就成为相应的前提条件。

2015人民币汇率变化图(二)
2015年人民币汇率走势展望

  摘要:鉴于2015年我国经济增长目标下调,通缩明显,实体经济融资困难等,很多权威人士认为:2015年人民币将多次降息、降准。即使人民币或者美元流出的压力大,引发外汇储备快速减少,但我国央行既可以通过多次降准也可以继续通过其他更多方式、手段来确保经济增长;只要2015年我国经济不出现重大、极端风险性事件,即使经济增速继续下滑,央行一定将把汇率死守在6.2附近。 2014年年初至今,虽然美元指数上涨7.22%,但我国的外汇储备余额连续大幅减少,大批资金从金融和资本项目下持续外流。2015年欧央行的宽松政策是人民币汇率走势的关键因素。即使2015年年初的欧央行不推出如市场所预期的QE措施,但会通过降息等手段释放流动性。欧央行的释放流动性或出台QE在总量上压低欧元汇率,这无疑意味着趋势上的美元升值、欧元贬值。

  关键词:汇率;走势;展望
  中图分类号:F82 文献标识码:A 文章编号:1001-828X(2015)004-00000-03
  一、2014年人民币汇率走势
  2005年7月21日汇改至今,人民币对美元汇率由当时的8.2765到2014年10月27日的6.1446,单边升值25.76%。其中,人民币对美元汇率曾经出现过两次短暂的贬值,一次出现在2012年4月-8月;另一次出现在2014年1月-5月。
  (一)2014年人民币对美元汇率走势
  2014年一开始,人民币汇率从年初的6.0990下跌到6月3日的6.1710。这个3.31%的单边贬值不仅改变了2005年7月汇改以来,市场对于人民币稳固的升值预期,同时走出了一波持续偏弱的行情。随后,从6月4日的6.1693到10月27日的6.1446,属于双向波动走势。截止2014年10月28日,2014年人民币贬值0.95%。
  在人民币对美元一年期报价(NDF)市场上(参见图1),2月14日以后的人民币远期汇率一改单边上涨走势,持续大幅贬值两个月。随后,人民币升值动能趋弱,凸显远期市场强烈的贬值预期。10月27日的人民币对美元一年期报价约为6.2385,反映市场预期一年后人民币中间价贬值超过1.5%。
  图1 2014年人民币对美元汇率(中间价、NDF)
  (二)2014年人民币对欧元、日元汇率走势
  2014年,人民币对欧元汇率先从1月2日的8.3937贬值到5月7日的8.5756,随后再升值到10月28日的7.7796。2014年全年(截至2014年10月27日)升值6.71%,振幅为11.62%。就日元汇率而言,2012年年底以来,日本首相安倍晋三上台后推出一系列经济刺激政策,日元汇率持续贬值。2014年10月31日日本央行宣布,通过每年购买债券目标上调至80万亿日元(约7200亿美元)。随后,日元对美元下跌3%,创出2007年12月以来的低位。2014年,人民币对日元汇率从1月2日的5.7478升值到10月27日的5.6560,升值1.91%。
  图2 2014年欧元、日元对人民币汇率(中间价)
  由于美元、欧元、日元等在人民币一篮子货币汇率形成机制中作用重大,因此,人民币兑美元、欧元、日元汇率的变化,势必与我国外汇储备的实际规模密切相关。从图3可以看出,2014年9月末的外汇储备余额3.89万亿美元,比6月末的3.99万亿美元减少1055亿美元。而最新的央行数据显示,9月份的外汇占款比5月份减少805亿元。这是6月份小幅恢复增长后的再次下滑,7月下滑11.亿元。
  外汇占款的下滑与外汇储备的减少相对应,反映出近几个月以来,在定向宽松政策之下,已经出现大批资金从金融和资本项目下外流,尤其是境内金融机构把资金以外币的形式在境外运作。另外, 2014年年初至今,美元指数上涨7.22%,欧元对美元下降8.08%、日元对美元下降3.40%,汇率折算变化引起外汇储备等的变化。
  图3 2014年我国外汇占款与外汇储备的变化
  二、2015年人民币汇率的基本走势
  影响人民币汇率短期波动的因素繁多,主要包括国民收入、国际收支、货币供给、财政收支、通胀率、利率、心理预期等市场因素、政策与政治因素等。其中,决定性因素包括国际收支与外汇储备,通胀率与利率水平,美元与欧元汇率走势等。
  (一)国际收支+外汇储备
  从图4可以看出,2014年一季度我国的经常贸易顺差仅430亿元,较2013年四季度的1.13万亿元顺差规模出现大幅度下降(同时,较2013年同期下降2555亿元)。虽然2014年二季度的顺差规模回升到4953亿元,但与2013年同期的6143亿元相比,仍然减少了1190亿元。贸易顺差的减少直接影响到外汇占款的规模。
  从经常贸易余额占GDP的比重看(这一指标最能够直接体现汇率变化对于经济的影响),2014年一季度的占比为0.34%,属于近三年来的最低点。其他两个历史最低点是1999年二季度的0.35%、2011年一季度的0. 1日,日本QQE深化),我国的外需回暖难以延续。另一方面是我国在政府政策托底的背景下,经济将出现的弱复苏(政府将主动下调经济目标至7%),因此,2015年我国的经常项目顺差将振荡减少,从而增加人民币继续贬值的压力(由于存款准备金仍在历史高位,所以,外汇占款减少首先是引发降准)。10%。
  预计2015年,一方面是美国经济复苏存在不确定性+欧元区、日本经济面临再衰退+新兴国家和地区经济面临危机(10月3
  图4 我国的经常贸易顺差及占GDP的比重(单位:亿元,%)
  (二)通胀率+利率
  表1是国内27家券商对于2014年四季度的最新预测值。CPI由三季度的2.0%下降到四季度的1.8%,GDP由三季度的7.3%上调到四季度的7.4%,维持2014年GDP为7.4%,CPI为2.2%的判断。预计2015年的CPI同比增长2.4%,整体物价涨幅温和。   2015年的PPI仍然呈现负增长的走势。因为2015年经济目标向下调整7%,工业品产能过剩的局面难以改观,稳增长对于PPI的改善较弱。因此, PPI同比的转正仍然需要一定时间。整体而言,2015年的通胀率高于2014年,但上涨压力非常有限。
  表1 2014年四季度经济指标预测
  预测指标 GDP CPI 工业 投资 零售 出口 进口 利率 汇率
  三季度 7.3 2.0 8.0 14.4 11.8 13.0 0.9 3.00 6.15
  四季度 7.4 1.8 8.2 15.2 11.8 9.8 4.5 3.00 6.13
  这也就是说,影响2015年人民币汇率走势的国内具体的三重因素包括:我国经济增速的下滑压力、外汇储备的趋势性减少以及市场技术的调整。市场技术的调整又包括了对于2015年我国货币政策,尤其是人民币加息、加准的预期。鉴于2015年我国经济增长前景的不确定性,本报告认为,只要2015年我国经济不出现重大风险性事件,即使经济继续下滑, 那么,2015年人民币加息的可能性不大。
  如果我国央行降息,势必进一步压缩中美利差空间,引发大规模资金外流。鉴于2015年美联储加息及美元强势属于大概率事件,预计2015年我国货币政策以定向宽松为主,仍然致力于总量稳定和结构优化的目标。如果美元回流的压力大,外汇储备减少太多,则存在降准的可能,但是全面降息的可能性不大。2015年的货币政策可以继续通过其他更多的方式、手段来确保经济增长(如PSL、SLF等货币投放等)。
  这也就是说,影响2015年人民币汇率走势的国内具体的三重因素包括:我国经济增速的下滑压力、外汇储备的趋势性减少以及市场技术的调整。市场技术的调整又包括了对于2015年我国货币政策,尤其是人民币加息、加准的预期。鉴于2015年我国经济增长前景的不确定性,本报告认为,只要2015年我国经济不出现重大风险性事件,即使经济继续下滑, 那么,2015年人民币加息的可能性不大。
  如果我国央行降息,势必进一步压缩中美利差空间,引发大规模资金外流。鉴于2015年美联储加息及美元强势属于大概率事件,预计2015年我国货币政策以定向宽松为主,仍然致力于总量稳定和结构优化的目标。如果美元回流的压力大,外汇储备减少太多,则存在降准的可能,但是全面降息的可能性不大。2015年的货币政策可以继续通过其他更多的方式、手段来确保经济增长(如PSL、SLF等货币投放等)。
  图5 我国物价指数的走势
  图6中美经济周期不同导致利差扩大(SHIBOR-LIBOR)
  (三)美元汇率+欧元汇率走势
  仔细分析10月30日美联储的声明不难发现:美联储以前QE3的两大退出门槛已经有所改变,即美联储将6.5%的失业率目标改变为最大就业。鉴于9月份的失业率已经下降到5.9%,2015年美国就业市场的全面复苏趋势确立,中期通胀预期温和,因此, 2015年的美联储将笃定加息。这势必将加剧我国外汇占款趋势性的下行以及出口复苏的压力,同时对于人民币汇率产生重大压力,对于2015年我国的货币政策形成牵钳制。当然,有些问题还需要跟踪观察。如:2015年的美国是不是进入加息周期?2015年美国经济是不是将被日欧和新兴国家经济的疲软所拖累?
  2015年,预计美国经济增长2.7%,欧元区GDP增长1.0%,即美强欧弱的格局。与强势复苏的美国相比,欧元区经济将具有三大明显特征:一是当期通缩、中期通胀预期压力大。二是失业率居高不下(7月份的西班牙、葡萄牙、意大利、欧元区的平均失业率为24.5%、14%、12.6%和11.5%)。三是因经济衰退所衍生出的结构性矛盾。因此,2015年欧元区经济衰退不仅将拖累世界经济,预计中的2015年年初欧央行即将出台的宽松政策也将改变世界的资金格局,同时也直接影响到美元的涨跌。因为目前来看,即使2015年年初的欧央行不会推出如市场所预期的QE措施,但也会通过降息等手段释放流动性。欧央行的释放流动性或者出台QE在总量上压低欧元汇率,这无疑意味着趋势上的美元升值、欧元贬值。
  图7 欧元区及德国的GDP增长
  (四)政策引导+政府干预
  仔细观察2014年人民币兑美元汇率走势(图1),我们不难发现作为我国外汇市场最大的买方和卖方,央行分别在6月10日、7月8日、8月7日和9月5日大幅下调人民币中间价172点、183点、108点和187点。并且,2014年3月,国家外管局宣布汇率浮动空间由1%扩大至2%。如此操作的目的在于,主动引导市场对于人民币的升值预期,从而成功改变2014年以来人民币持续贬值的预期,以努力创造一个稳定的双向波动市场。
  所以,综上所述,2005年至今的人民币汇率改革已经进入资本项目管制有序放开的过渡期。这意味着人民币汇率的形成是政府干预和市场预期互动的结果(政府干预指国家干预,也就是政府宏观调控)。比如,2008年美国次贷危机时,虽然我国经济出现衰退,但由于及时出台的4万亿元经济刺激政策而维持了人民币汇率的相对稳定。
  另外,根据最近几年央行的表态,央行一直表态强调人民币汇率已经基本处于平衡水平。就意味着2015年人民币缺乏大幅贬值的愿意,当然,也没有大幅升值的动力。2015年人民币对美元汇率走势是:双向波动、高位振荡。2015年的人民币贬值并非趋势性贬值,人民币仍有适度升值空间。
  最后,有关2014年、2015年人民币汇率走势的几点判断:
  第一:2014年年底,人民币对美元汇率为6.12(摩根士丹利预测值为6.14,摩根大通6.15,花旗6.12)。与2014年1月2日的6.0990相比,2014年人民币对美元汇率小幅贬值。
  第二:2015年年底,人民币对美元汇率为6.10。
  参考文献:
  [1]欧阳德.中国将采取措施刺激消费英国.金融时报.
  [2]欧阳德.罗伯特・库克森.人民币连续六个交易日跌停英国.金融时报.
  [3]余官胜,杨文.人民币升值对我国出口贸易结构的影响.世界经济与国际比较.

2015人民币汇率变化图(三)
我国通货膨胀与人民币汇率变动

  摘要:文章采用VAR模型和协整分析的方法,实证分析人民币对美元名义汇率同比升值率(NERR)与消费者价格指数同比增长率(CPI)关系,结果表明:NERR变动与CPI变动之间是显著的格兰杰(Granger)相互因果关系,NERR变动对CPI变动的正向影响主要在当月,第一月至第三月快速消失,第七月具有短期的负向影响; CPI变动对NERR变动的正向影响在每个月份。而且,两者之间存在正向的长期均衡协整关系:CPI每上升1%,NERR就会上升1.539%。本文分析出两者之间相互影响的作用机制,并在健全央行票据发行、完善外汇管理、推进汇率市场化和转变货币发行方式等方面提出针对性的政策建议。

  关键词:通货膨胀;人民币汇率;货币发行
  一、 引言
  随着2001年我国加入世界贸易组织,我国出口和外商直接投资快速增加,无论经常项目还是资本项目,每年都出现持续的“双顺差”,在实行强制结售汇制下,人民银行的外汇储备快速增长,并引起央行外汇占款、基础货币发行量和广义货币供应量都快速增长。自2001年1月至2012年12月的十二年间,外汇储备从2 121.65美元增长到33 115.89美元,增加了14.61倍,央行外汇占款从14 496.75亿元增长到236 669.93亿元,增加了15.33倍,基础货币从36 864.71亿元增长到252 345.17亿元,增加了5.85倍,货币供应量M2从135 685.99亿元增长到974 159.46亿元,增加了6.18倍。为了对冲购买外汇而造成的过剩流动性,央行票据发行量从零增加到2010年7月的历史最高值达47 491亿元,法定存款准备金从6%提高到2011年6月的历史最高值达21.5%。央行外汇占款与总资产的比例从38.07%上升到80.35%,外汇占款与基础货币的比例从39.32%上升到93.79%。因此,购买外汇成为人民币发行的主要方式。
  自2001年1月~2012年12月的十二年间,我国CPI同比增长率超过5%的年月是2004年7月至9月,2007年7月~2008年7月,2011年3月~10月等三个阶段,其中2008年2月达到最高值8.7%;通货紧缩的年月是2001年9月、11月和12月,2002年1月~12月,2009年2月~10月等三个阶段。2001年1月~2005年6月,人民币名义汇率一直稳定在8.3左右,2005年7月21日,我国开始实行浮动汇率制度,并一次性将人民币对美元汇率升值2%;2007年5月,人民币兑美元交易价浮动幅度由此前的千分之三提高至现行的千分之五。自2012年4月16日起,银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一,外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由1%扩大至2%。自2005年7月央行实施人民币汇率形成机制改革以来,人民币兑美元的名义汇率从8.276 5升值到6.232 8,人民币兑美元名义汇率升值率为32.79%。总的来说,我国结售汇制实现了从强制到意愿的转变;长期以来对资本项目进行管制,只对外商直接投资进行开放;并实施有管理的浮动汇率制度,中央银行买卖外汇对汇率进行干预;实施以一篮子货币为基础的人民币汇率形成机制。2012年十八大明确地提出了“稳步推进汇率市场化改革”。
  在我国这种特殊的外汇管理环境下,人民币名义汇率同比升值率与我国消费者价格指数同比增长率之间关系是什么,两者之间是否存在相互影响的显著关系?如果存在,那么人民币汇率与通货膨胀之间相互影响的作用机制又是什么?这就是本文要研究的问题。
  二、 文献综述
  国外,Taylor(2000)认为汇率传递效应与通货膨胀具有内生性,较低的通货膨胀环境会导致较低的汇率传递效应。Devereux和Engel(2003)发现最优货币政策在某种程度上取决于汇率传递效应的大小。Gagnon和Ihrig(2004)发现工业化国家在通货膨胀目标制下,消费者价格的汇率传递效应具有明显下降的特点。Choudhri和Hakura(2006)实证分析71个国家发现,汇率传递程度与通货膨胀率之间存在很强的正相关关系,利用这种相关关系可以较易地实现低通货膨胀率的货币政策目标。Nogueira Junior和Leon-Ledesma(2007)发现某些新兴国家和发达国家的汇率传递效应受通货膨胀环境的影响从而具有显著的非线性特征,较低的通货膨胀环境对应着较低的汇率传递效应。
  国内,卜永祥(2001)运用协整和Phillips-Hansen两阶段分析法进行实证分析,发现人民币汇率变动显著地影响了零售物价指数和生产者价格指数,其中生产者价格指数对汇率变动的弹性要大于零售价格指数对汇率变动的弹性。毕玉江和朱钟棣(2006)利用协整与误差修正模型,发现人民币汇率变动对国内消费者价格的传递是不完全的,且传递过程存在时滞,进口价格对人民币汇率变动的弹性远高于消费者价格对汇率变动的弹性。刘亚等(2008)研究结果表明,人民币汇率变动对以CPI衡量的通货膨胀水平的传递是不完全的且存在明显的时滞,长期和短期汇率传递效应都很低;汇率变动对我国CPI的传递效应受食品价格冲击的影响非常大。陈六傅等(2007)、倪克勤等(2009)等人均得出我国的汇率传递效应的确随平均通货膨胀水平的下降而有所降低,在不同的通货膨胀环境下,具有不同的汇率传递效应。黄寿峰等(2010)的研究还发现,在1998年8月之前,汇率传递效应较大,在此之后,汇率传递效应急剧减小,通货膨胀率对汇率传递效应具有显著的正向影响。相对于国外研究基本上都得出汇率传递系数符号为负数的结论而言,国内的研究结论则在汇率传递系数符号方面出现了相反的结论。项后军等(2011)发现汇率传递系数的符号呈现出有正有负,并随通货膨胀上升而以LSTAR形式“由负转正”平滑转换的特征,且具有在低通货膨胀时期传递系数符号基本为负,而在高通货膨胀时期传递系数符号基本为正的不对称性特点。   综观中外研究汇率变动与通货膨胀之间关系的文献,绝大部分都是研究汇率对通货膨胀的传递效应,很少研究通货膨胀对汇率的影响,没有研究汇率和通货膨胀之间相互影响的机制;国内研究者使用的原始数据是国际货币基金组织发布的人民币名义有效汇率,并没有采用人民银行发布的人民币兑美元的名义汇率。本文采用人民银行发布的人民币兑美元的名义汇率,实证分析人民币兑美元名义汇率同比升值率与我国消费者价格指数同比增长率之间关系,找出两者之间的关系式,并探讨分析出两者相互影响的作用机制,以进一步提出针对性的政策建议。
  三、 实证分析
  1. 数据选取与处理。选取2004年1月至2012年12月的108个样本点的一美元折合人民币的汇率(平均数),计算相应的一元人民币折合美元的汇率(平均数),最后计算出2005年1月~2012年12月之间八年的一元人民币折合美元的汇率(平均数)月度同比升值率(下文简称为“NERR”);选取2005年1月~2012年12月之间八年的消费者价格指数月度同比增长率。一美元折合人民币的汇率的原始数据来源于中国人民银行网站,CPI数据来源于国家统计局网站。
  2. 数据曲线示意图。从图1可以看出,我国的每月人民币对美元的名义汇率同比升值率(NERR)与每月消费者价格指数同比增长率(CPI)之间存在高度显著的同步正向关系,表现为“CPI增长率高的月份里往往存在高的人民币汇率升值率,CPI增长率低的月份里往往存在低的人民币汇率升值率”。
  3. 序列组的协方差和相关性分析。从表1可以看出,人民币汇率同比升值率(NERR)与CPI同比上涨率(MB)之间的协方差为0.000 460,相关度为0.641 138,t-统计量为8.099 882,伴随概率为0。由此可见,我国每月的人民币汇率同比升值率(NERR)与每月的CPI同比上涨率(MB)之间存在高度的相关性。
  4. 序列平稳性检验。从表2可以看出,两个变量NERR和CPI原序列的ADF值都大于5%的临界值且概率P值都大于0.05,因此,原序列都存在单位根,即都为非平稳序列。两个变量的一阶差分D(NERR)和D(CPI)序列的ADF值都小于5%的临界值且概率P值都小于0.05,因此,两个变量一阶差分序列都不存在单位根,即为平稳序列。所以,D(NERR)和D(CPI)两个变量满足建立VAR模型的条件,NERR和CPI两个原始变量满足Johansen协整检验分析的条件。
  5. VAR模型最优滞后期数的选择。根据LR检验统计量、最后预测误差(FPE)、赤池信息量准则(AIC)和汉南-奎因信息量准则等信息准则,D(NERR)和D(CPI)两个变量的VAR模型的最优滞后期数应为11。
  6. VAR模型的稳定性检验。采用最优滞后期数为11,建立D(NERR)和D(CPI)两个变量的向量自回归(VAR)模型,然后检验每一个AR特征根的倒数的模是否都小于1,以确定VAR模型的稳定性。
  上面图2单位圆中的点表示AR特征根的倒数的模,这些点都落在单位圆内,没有位于单位圆上面的根,因此,D(NERR)和D(CPI)两个变量建立的向量自回归(VAR)模型是稳定的。
  7. 格兰杰(Granger)因果检验。从上面表3的统计显著性检验结果可以看出,CPI同比增长率变动是NERR同比升值率变动的极其显著格兰杰(Granger)原因,其中P值为0.008 0。NERR同比升值率变动也是CPI同比增长率变动的格兰杰(Granger)的极其显著原因,其中P值为0.000 0。也就是说:CPI同比增长率上涨推动了人民币对美元名义汇率的升值,CPI同比增长率下降推动了人民币对美元名义汇率的贬值,反过来也一样,人民币对美元名义汇率的升值也推动了通货膨胀率的上涨,人民币对美元名义汇率的贬值也推动了通货膨胀率的下降。
  8. 脉冲响应函数。在上面图3的四个脉冲函数图中,实线表示D(NERR)或D(CPI)受冲击后的走势,两侧的虚线表示走势的两倍标准误差。总的来看,CPI变动具有很强的惯性,主要表现在第1期,第1期至第2期惯性快速消失;NERR变动对CPI变动具有正向影响,也主要表现在当月,第一月至第三月快速消失,至第7期具有负向影响; CPI变动对NERR变动的正向影响表现在每个月份。
  9. 方差分解。图4是方差分解图,上图“Variance Decomposition of D(CPI)”部分是D(CPI方差分解图,其中上面的曲线表示D(CPI)变动方差由自身变动解释的部分,在第1期至第6期基本稳定在82%左右,第6期至第7期下降至70%左右,第7期至第10期基本不变,第10期至第11期逐步下降至66.67%;下面的曲线表示D(CPI)变动方差由D(NERR)变动解释的部分,在第1期至第6期基本稳定在18%左右,第6期至第7期上升至30%左右,第7期至第10期基本不变,第10期至第11期逐步上升至33.33%。图4的下图“Variance Decomposition of D(NERR)”部分是D(NERR)方差分解图,其中上面的曲线表示D(NERR)变动方差由自身变动解释的部分,第1期为100%,第1期至第11期逐步下降至72.82%;其中下面的曲线表示D(NERR)变动方差由D(CPI)变动解释的部分,自第1期至第11期,从零值逐步上升到27.18%。
  10. Johansen协整检验。通过上述序列平稳性检验,得到CPI和NERR的原序列都存在单位根,而CPI和NERR的差分序列都不存在单位根,因此CPI和NERR两个变量满足Johansen协整检验的条件。上述序列平稳性检验表明:CPI和NERR两个变量都含有时间趋势,根据最小化AIC信息标准,协整检验的滞后期为10。所以,Johansen协整检验设置为:无截距、有线性趋势和滞后期为10。   协整关系式为:NERR=1.538 958CPI-0.000 [email protected](2005-2)
  通过该协整关系式,可以得到NERR与CPI存在正相关的长期均衡关系:CPI每上升1%,NERR就会上升1.539%。调整系数值是指在VEC模型中变量之间动态关系偏离协整关系后的调整速度。如果该调整系数值为负,说明偏离非均衡误差将会得到修正;如果该调整系数值为正,说明非均衡误差不仅不会得到修正,而且误差会更大。D(NERR)方程和D(CPI)方程的调整系数分别为-0.273 016和-0.149 325,调整系数值都为负值,说明偏离非均衡误差将会得到修正,协整关系有效,且短期内NERR的运行受到CPI长期均衡关系的约束,当短期波动偏离长期均衡时,NERR以-0.273 016的调整力度,CPI以-0.149 325的调整力度快速地将非均衡状态拉回到均衡状态。
  四、 结论分析和政策建议
  综合上述,可以得到如下结论:我国的每月人民币汇率同比升值率(NERR)与每月CPI同比增长率(CPI)之间存在高度显著的同步正向关系,表现为“基础货币增长率高的月份里往往存在高的人民币汇率升值率,基础货币增长率低的月份里往往存在低的人民币汇率升值率”。人民币对美元名义汇率升值率(NERR)变动与CPI同比增长率(MB)变动之间是显著的格兰杰(Granger)相互因果关系,NERR变动对CPI变动的正向影响主要表现在当月,第一月至第三月快速消失,至第7期具有短期的负向影响;CPI变动对NERR变动的正向影响表现在每个月份。而且,两者之间存在正向的长期均衡的协整关系:CPI每上升1%,NERR就会上升1.539%。当短期波动偏离长期均衡时,NERR以-0.273 016的调整力度,CPI以-0.149 325的调整力度快速地将非均衡状态拉回到均衡状态。
  现在我们来分析“我国通货膨胀与人民币汇率变动相互影响的内在机制”:当人民币升值率低时,有利于出口,不利于进口,那么经常项目顺差增加,在购买外汇发行人民币的影响下,外汇储备增加,同时,发行央行票据对冲回收由购买外汇发行的基础货币,在较长时期内把通货膨胀率控制在较低水平。然而,央行票据只能起到缓冲和延迟通货膨胀的作用,其后果是累积和催生更大的通货膨胀。当发行的央行票据到期时,央行还本付息被动地发行更多的基础货币,引起更高的通货膨胀率,在通货膨胀预期作用下,市场利率快速上升,增加央行发行票据的成本和难度,为了稳定物价,央行只好抛售美元外汇资产以降低较高的基础货币增长率,此时,短期内引起人民币快速升值,并吸引大量国际热钱通过各种途径进入国内,促进资本项目顺差增加,进一步推动人民币的快速升值。这就是“人民币升值率低时通货膨胀率低,通货膨胀率高时人民币升值率高”的根本原因。
  基于上述结论及其分析,提出以下针对性的政策建议:(1)总体上减少央行票据的发行规模和存量规模,并完善央行票据的发行品种和期限,让各个时期的到期日央行票据规模保持基本稳定;(2)控制央行购买外汇发行人民币的规模和节奏,在保持适度通货膨胀率的情况下,使适度的基础货币增长率和央行外汇占款增长率保持基本稳定。(3)完善外汇管理制度,全面实施企业意愿结售汇制,提高居民兑汇额度和商业银行外汇头寸额度,积极稳步地推进资本项目可兑换,促进人民币汇率市场化。(4)把人民币基础货币的发行方式从购买外汇转变到购买国债上来,财政部通过发行特别国债建立外汇平准基金,并通过外汇平准基金来干预外汇市场以稳定汇率,从而使政府稳定汇率的同时,基础货币不发生变动,使中央银行通过调控利率而不是通过调控汇率来控制通货膨胀。
  参考文献:
  1. 卜永祥.人民币汇率变动对国内物价水平的影响.金融研究,2001(3).
  2. 毕玉江,朱钟棣.人民币汇率变动的价格传递效应——基于协整与误差修正模型的实证研究.财经研究,2006,(7).
  3. 曹伟,罗浩,邓升军.人民币汇率传递对我国物价水平影响的实证分析:2005-2008.世界经济研究,2009,(4).
  4. 陈六傅,刘厚俊.人民币汇率的价格传递效应——基于VAR模型的实证分析.金融研究,2007,(4).
  5. 黄寿峰,陈浪南.结构变化下人民币汇率对物价传递的效应、动态运行及宏观决定.统计研究,2010,(4).
  6. 黄寿峰,陈浪南,黄榆舒.人民币汇率变动的物价传递效应:多结构变化协整回归分析.国际金融研究,2011,(4).
  7. 封北麟.汇率传递效应与宏观经济冲击对通货膨胀的影响分析.世界经济研究,2006,(12).
  8. 刘亚,李伟平,杨宇俊.人民币汇率变动对我国通货膨胀的影响:汇率传递视角的研究.金融研究,2008,(3).
  9. 倪克勤,曹伟.人民币汇率变动的不完全传递研究:理论及实证.金融研究,2009,(6).
  作者简介:胡海鸥,上海交通大学安泰经济与管理学院金教授、博士生导师;王润华,上海交通大学安泰经济与管理学院博士生。
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